近期銅價(jià)震蕩偏強(qiáng)。此前，市場(chǎng)大力押注美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息，推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)銅價(jià)形成壓制，滬銅主力合約一度跌至10萬(wàn)元/噸附近。銅自身基本面韌性較強(qiáng)，礦端緊缺格局未改，下游雖處于傳統(tǒng)淡季，但逢低補(bǔ)庫(kù)意愿較強(qiáng)，銅價(jià)下行空間有限。上周，在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行年度論壇上，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什的講話偏“鴿”派，疊加美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場(chǎng)下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率，美元指數(shù)回落，宏觀壓制減弱，助推銅價(jià)震蕩反彈。
供應(yīng)偏緊
供應(yīng)方面，精銅產(chǎn)量增速將向原料端增速回歸，原料緊張格局持續(xù)向冶煉端傳導(dǎo)。今年上半年，國(guó)內(nèi)冶煉廠受益于硫酸高利潤(rùn)，盈利空間可觀，精銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6%，但下半年這一態(tài)勢(shì)將發(fā)生轉(zhuǎn)變。
一是原料供應(yīng)持續(xù)收緊。截至7月3日，南方、北方粗銅加工費(fèi)分別降至900元/噸、800元/噸，處于歷史低位。受國(guó)內(nèi)稅票問(wèn)題及精銅和廢銅價(jià)差收斂影響，國(guó)內(nèi)帶票再生銅供應(yīng)持續(xù)緊缺，制約廢銅產(chǎn)粗銅產(chǎn)量，冷料緊張格局延續(xù)。同時(shí)，銅精礦供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)加劇。截至7月3日，國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)跌至-128美元/噸。國(guó)際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，1—4月全球銅礦供應(yīng)同比下降1.2%。受卡莫阿礦、Grasberg礦、米拉多二期礦山產(chǎn)量釋放不及預(yù)期，以及智利銅礦產(chǎn)量下調(diào)10萬(wàn)噸影響，筆者將2026年全球銅礦增量下修至26萬(wàn)噸。冶煉端在去年國(guó)內(nèi)外密集投產(chǎn)的基礎(chǔ)上，今年7月國(guó)內(nèi)新增30萬(wàn)噸粗煉產(chǎn)能，銅礦供應(yīng)增量難以匹配冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度，銅精礦市場(chǎng)維持賣(mài)方市場(chǎng)格局。
二是冶煉廠利潤(rùn)逐步收縮。按當(dāng)前銅精礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)（TC）測(cè)算，冶煉廠現(xiàn)貨銅精礦冶煉總收益已歸零。按照2026年度長(zhǎng)單TC測(cè)算，長(zhǎng)單銅精礦冶煉利潤(rùn)仍超5000元/噸。上周智利礦商安托法加斯塔與國(guó)內(nèi)核心銅冶煉廠完成2026年年中銅精礦長(zhǎng)協(xié)談判，首次摒棄傳統(tǒng)固定加工費(fèi)定價(jià)模式，采用與現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)掛鉤、附帶最低保障價(jià)格的“備用定價(jià)協(xié)議”，長(zhǎng)單定價(jià)模式變革直接壓縮冶煉廠利潤(rùn)。
綜合來(lái)看，受原料緊缺、生產(chǎn)利潤(rùn)縮水影響，國(guó)內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)積極性有望回落，精銅產(chǎn)量拐點(diǎn)隱現(xiàn)。
淡季需求有望超預(yù)期
需求方面，當(dāng)前處于傳統(tǒng)季節(jié)性淡季，銅材企業(yè)開(kāi)工率整體偏低。6月，國(guó)內(nèi)銅材企業(yè)平均開(kāi)工率為62.97%，環(huán)比下降0.37個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。分類型來(lái)看，電解銅桿企業(yè)開(kāi)工率為68.71%，環(huán)比上升1.16個(gè)百分點(diǎn)，同比上升1.42個(gè)百分點(diǎn)；銅管企業(yè)開(kāi)工率為68.89%，環(huán)比下降3.37個(gè)百分點(diǎn)，同比下降4.76個(gè)百分點(diǎn)；黃銅棒企業(yè)開(kāi)工率為46.09%，環(huán)比下降3.18個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)；銅板帶企業(yè)開(kāi)工率為74.97%，環(huán)比下降1.58個(gè)百分點(diǎn)，同比上升7.53個(gè)百分點(diǎn)；銅箔企業(yè)開(kāi)工率為91.48%，環(huán)比上升1.17個(gè)百分點(diǎn)，同比上升16.7個(gè)百分點(diǎn)。
從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)可以看出，銅箔行業(yè)表現(xiàn)亮眼，AI及鋰電池產(chǎn)業(yè)高景氣持續(xù)拉動(dòng)行業(yè)需求增長(zhǎng)；銅管行業(yè)表現(xiàn)疲軟，階段性拖累銅材整體開(kāi)工率。近期歐洲高溫天氣帶動(dòng)國(guó)內(nèi)空調(diào)企業(yè)加急補(bǔ)貨，為上游銅管板塊帶來(lái)新增需求。整體而言，短期下游雖處于淡季，但前期弱勢(shì)的銅管行業(yè)迎來(lái)邊際改善，淡季需求有望超預(yù)期。
非美地區(qū)庫(kù)存偏低
庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)淡季持續(xù)去庫(kù)，印證下游需求具備支撐。近期國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存重回20萬(wàn)噸下方，呈現(xiàn)小幅去化態(tài)勢(shì)，偏低的銅價(jià)持續(xù)刺激下游逢低采購(gòu)。5月11日以來(lái)，LME市場(chǎng)持續(xù)去庫(kù)，其中亞洲去庫(kù)39450噸、北美去庫(kù)26425噸、歐洲去庫(kù)15225噸。亞洲市場(chǎng)得益于中國(guó)進(jìn)口銅窗口打開(kāi)，LME庫(kù)存持續(xù)向國(guó)內(nèi)流轉(zhuǎn)；北美市場(chǎng)受COMEX銅與LME銅價(jià)差高企驅(qū)動(dòng)，LME庫(kù)存持續(xù)向COMEX轉(zhuǎn)移。目前COMEX庫(kù)存攀升至60.6萬(wàn)噸，疊加美國(guó)銅關(guān)稅裁決懸而未決，全球銅貨源向COMEX轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)將延續(xù)。當(dāng)前全球銅總庫(kù)存處于高位，COMEX庫(kù)存占比為52%，該部分庫(kù)存難以回流至非美地區(qū)，全球銅市呈現(xiàn)“總庫(kù)存偏高、非美區(qū)域結(jié)構(gòu)性短缺”的格局。
總結(jié)
整體而言，當(dāng)前銅市場(chǎng)基本面支撐較強(qiáng)。供應(yīng)端，精銅產(chǎn)量拐點(diǎn)隱現(xiàn)，銅礦加工費(fèi)倒掛加劇，粗銅加工費(fèi)跌至歷史低位，原料緊張格局加劇，疊加銅礦長(zhǎng)單定價(jià)模式變革壓縮冶煉利潤(rùn)，冶煉廠生產(chǎn)積極性或持續(xù)回落。需求端，淡季不淡，6月銅箔企業(yè)開(kāi)工率創(chuàng)歷史新高，AI、鋰電賽道需求強(qiáng)勁，前期弱勢(shì)的銅管板塊在7月迎來(lái)邊際改善，歐洲高溫帶動(dòng)國(guó)內(nèi)空調(diào)出口需求爆發(fā)。目前全球銅總庫(kù)存超過(guò)110萬(wàn)噸，但有52%鎖定于COMEX市場(chǎng)，非美地區(qū)庫(kù)存偏低。在供應(yīng)走弱、需求韌性凸顯的背景下，區(qū)域低庫(kù)存為銅價(jià)提供有力支撐。另外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)下行，宏觀壓力緩解。后續(xù)銅價(jià)大概率延續(xù)震蕩上行走勢(shì)。
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